中国保险行业投资策略报告

投资要点

全球最具可持续增长潜力的保险市场2005年中国保险密度为47美元，

保险深度为2.7%，不到亚洲（Ex日本）平均值一半，但两者人均GDP

均在1800美元左右。根据“十一五”规划目标，2010年保险深度将达

到4%，保费规模达到1万亿，而同期GDP增长目标是7.5%，行业增长

率至少在15%以上。

人均GDP 突破2000 美元预示保险业加速增长期来临从美国经验看，

当人均GDP突破2000美元时，服务性消费支出比例和寿险消费增长率

均出现加速上升态势。我国保险业资产占金融资产比例不足4%，国际

平均水平在15%左右，我国保险业发展正处于S曲线快速上升阶段。

 2006-2015 年“人口红利期”孕育寿险业发展黄金期2006-2015年是我

国人口负担系数不断创新低和中青年劳动力人口创新高时期，也是我国

建立覆盖全民养老和医疗保障体系关键时期，商业寿险在承担社会管理

功能同时将得到飞跃式发展，税收优惠政策实施将成为行业跨越发展的

重要推手。

中等收入阶层快速崛起将大幅提升寿险和投资型产品配置比例目前

我国居民金融资产有近90%以银行储蓄形态存在，购买寿险比例不足

6%，其他国家和地区在12%以上，根据测算，到2015年我国城市中等

收入家庭数量将增加到近2亿户，年均收入增长20%以上，为未来寿险

消费快速增长奠定强大购买力基础。

大型本土寿险公司具有显著的规模经济和品牌效应 2004 年底中国保
险业向外资全面开放后，得益于显著的本土品牌优势和规模经济效应，
中国人寿（2628.hk） 、平安寿险(2318.hk)等大型本土寿险公司市场份额
稳中有升，业务结构和投资收益均显著上升，未来可持续看好这些本土
寿险股的表现。

  资本金短缺和监管政策调整缓解产险业竞争压力 中国财险（2328.hk）
市场份额迅速丧失缘于产险产品同质性和行业承保能力快速上升，随着
新设产险公司资本金消耗和渐趋严格的监管政策， 2007 年产险价格有望
稳定，但行业基础仍需整固，交易性投资机会仍是产险业投资主线。

 预计 2006  年保险资金运用收益率“坐 5 摸 摸 6” ，未来收益率上升有赖投
资品种扩充
” ，未来收益率上升有赖投
资品种扩充 A 股市持续上涨推动 2006 年资金运用收益率上升主要原
因，企业债券市场扩容、资产证券化产品大量上市和开辟非上市股权投
资将成为提升保险资金未来投资收益水平的重要因素。

从年初起，本土寿险股独领风骚

从年初到现在，中国人寿（2628.HK） 、中国平安(2318.HK)、中保国际
(0966.HK)股价均实现了翻番，惟有中国财险（2328.HK）上涨幅度只有 20%左
右，落后于 H 股指数 20 个百分点。

从国际比较看，亚洲保险股在过去 5 年和今年以来的表现都要好于欧洲保
险股和美国保险股，这说明投资者更看好更具成长性的新兴市场国家保险市
场，同时欧美市场保险股指数的波动性要弱于亚太地区。

根据经营范围和承保风险的差异， 保险公司分为寿险公司、 财产保险公司、
健康险公司和再保险公司。通过比较美国各类保险股指数和银行股指数的表现
可以发现，在过去 5 年，无论是寿险股还是财险股表现都要好于银行股，只是
今年以来稍微落后于银行股 3 个百分点。无论从中期看还是短期看，美国寿险
股指数表现与财险股指数相近，没有出现类似于中国寿险公司股价远远超越财
险公司股价的情况。

通过各类保险股指数/股价直观比较，有以下问题值得我们留意：
首先，中资寿险股，如中国人寿和中国平安为何能远远跑赢 H 股指数，而
中资财险股却会落后于 H 股指数，本土寿险股比财险股的优势在哪里？
第二，亚太地区保险股指数领先于欧美保险股指数，中国寿险股同样领先
于亚太保险股指数，有哪些因素驱动这些地区的保险股指数有上好的表现？
第三，美国寿险股/非寿险股能跑赢银行股，但为什么寿险股并没有像中国
寿险股那样远远跑赢财险股？
要回答上述问题，就需要对亚洲地区和中国保险市场运营的人口环境、社
会结构、收入增长和市场主体竞争行为等多种因素进行分析。更重要的是，这
些差异更多是来自于寿险市场和财险市场的业务模式和盈利结构的差异。
保险公司的功能可以简化为两大业务：承保业务和投资业务，承保业务是
预收保费，提取用于未来偿付的准备金，这一点类似于偿债基金，在赔付发生
前，保险公司将这些准备金对应的资金进行存款和购买债券、股票和基金等投
资活动，赚取利息、红利和证券买卖差价。巴菲特收购保险公司的目的就在于
利用收取保费和进行赔付这段时期的“浮存”进行投资，获取可观的投资收益。
保险公司这种特许经营权使得巴菲特可以获得长期稳定的低成本现金流，这对
于其贯彻长期投资策略具有重要的支撑作用。
对于寿险公司而言，其盈利来源是死差、费差和利差，寿险公司在给产品
定价时就已经将预定利润内含在产品里， 只要产品销售出去后， 未来实际利率、
死亡率、发病率、退保率和费用率与预定相应参数相等的话，公司就能实现预
期利润，如果实际运营效率比预定的好，可以实现超额利润，否则就会低于预
期利润。
对于财险公司而言，其盈利来源主要来自承保利润和投资收益，财险产
品一般为一年的短期产品，费率每年调整，定价比较灵活，承保利润为正意
味着保险公司获得了负资金成本的投资资金来源，这是所有财险公司乐见的
结果。

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