南方航空投资价值分析报告

公司概述
　　公司是国内最具规模的航空承运人
　　拥有飞机架数和航线数最多
　　2002年，民航总局批准民航业重组，并成立南航集团、国航集团和东航集团。南航合并北方航空和新疆航空，继续保持持续数年的国内市场领先地位。目前，南航是国内运输飞机最多、航线网络最密集、年客运量最大的航空公司，经营着包括波音777、747、757、737，空客A330、321、320、319、300在内的客货运输飞机300余架，国际国内航线600余条,形成了以广州、北京为中心枢纽，密集覆盖国内，全面辐射亚洲，连接欧美澳洲的强大航线网络,通往全球152个大中城市。
　　国内运输量遥遥领先
　　在国内、国际和地区（港澳）三类航线上，三大航各有所长。国航在国际航线上独占鳌头，东航强在地区航线，而南航则在国内市场中处于遥遥领先的地位。2006年，南航国内航线总周转量达到62.6亿吨公里，大大超过国内其他航空。根据波音公司和空客公司的预测，未来中国将是全球增长最快的航空市场之一，而且现有规模已仅次于美国居全球第二。南航作为最大的国内航空市场承运人，必将受惠于国内航空市场的持续景气。
　　客座率节节攀升，客公里收入稳中有升
　　近年来，公司业务量增长迅速， 2002-2006年总周转量（RTK）和旅客周转量（RPK）的年均增速明显高于可用周转量（ATK）和可用座公里（ASK）的增速，使得总体载运率和客座率呈稳步上升态势（03年因非典有所下滑）。2006年，客座率创下71.7%的公司历史最好水平。
　　与此同时，南航的客运单位收入一直保持在较高水平，这主要源于其以国内航线为主，而短航程的国内航线的客公里收入高于长航程的国际航线。与此相反，国际货运的收益率要显著高于国内货运，在三大航中，南航国内飞机腹仓的货运占比最高，从而使得其货运收益水平低于国航和东航。目前，南航已着手改变货运业务的经营架构，未来很可能成立货运专业子公司，并大力引进全货机。
　　
　　收入和成本分析
　　主营收入分析
　　2006年，公司实现主营收入470.47亿元，其中运输收入占97.6％，其他收入占2.4％。在运输收入中，客运占92.2%，货运占7.8%。国内客运是公司最主要的收入来源，占总客运收入的82.2％。从1998―2006年间来看，2003年由于SARS导致主营收入同比略有下降，客运收入与02年相比基本持平，其余各年主营收入和客运收入均有稳步增长，尤其04-06年间，年均增幅均达到40%。
　　横向比较显示，06年公司的主营收入略高于国航的470.06亿元，明显高于东航的368.06亿元。从客运收入的角度来看，南航以423.36亿元排名第一，远远超过国航的387.08亿元和东航的338.52亿元。
　　成本结构分析
　　公司成本主要包括航油费、起降费、人工费、折旧摊销及飞机租赁、维修费用等。其中，航油支出占最大比例。近年来由于油价快速上涨，航油占总成本（不计财务费用）的比重持续提高，06年达到创历史的35.3％，成为公司增长最快的成本项。
　　三大要素全面向好，
　　航空业步入景气周期
　　多因素推动航空需求强劲增长
　　伴随宏观经济的强劲增长、国际油价稳中有降、人民币持续升值、居民收入提高导致的消费升级，以及2008年北京奥运会、2010年上海“世博会”等一系列重大国际事项举办在即，我国航空市场再次步入快速发展的新阶段。
　　航空业与GDP、旅游业及对外贸易有着很强的正相关性。我们预测未来5年，中国航空总周转量的年均复合增长率将达到14.5%，增速在国际上较大的航空市场中居首位。
　　航空公司营运效率将进一步提高
　　根据民航总局规划，2006－2010，我国飞机架数年均增长11.5%。考虑到特殊情况，我们测算飞机数年均增长为12.9%，低于市场年均14.5%的需求增长。运力供给低于需求增长，必然导致客座率的稳步提高，并使得票价水平更加坚挺。
　　我们尤其看好07、08年的中国航空业。由于油价高企，导致国际上对更省油的新型飞机需求大增，而大飞机供求由波音和空客公司垄断，因此新型飞机的交付到位不可能马上完成。例如，现在订购波音的“梦幻飞机”B787，最早也得到2010年之后才能交付。
　　油价趋稳略有回落，
　　最大成本增量消除
　　国际原油价格自06年8月见顶以来，出现了迅速下滑的态势。我们认为，未来2年油价将趋于平稳并略有回落。根据中信证券预测， 07、08年国际原油均价（WTI）分别为64、61美元/桶；而国际民航组织（IATA）估计， 07年国际原油均价为63美元/桶，航油均价为75美元/桶，08年更降至70美元/桶。
　　人民币长期升值趋势确立，
　　将带来巨额汇兑收益
　　人民币升值对航空公司而言具有多重利好：首先，将带来巨额汇兑收益，因为航空公司都普遍拥有高外币负债；其次，人民币升值将使得购买飞机、航材及航油等按美元定价的商品贬值，从而节省购买成本；再次，本币升值将促进本国居民的出境游，而本国居民往往更多地乘坐本国航空公司。
　　当然，人民币升值也会使得航空公司的海外外币收入贬值。综合上述多方影响，升值对航空公司而言显然是重大利好，尤其是汇兑收益一项，将大大增加航空公司的税后利润。（见图16）
　　厚积薄发，
　　南航迎来大发展期
　　运力扩张稳健，支持业务量较快增长
　　截至06年末，南航拥有约300架飞机，居国内第一。按照公司机队引进计划，预计到08年底，公司飞机架数将超过360架，年均增长11%；飞机座位数年均增长14%；可用吨公里（ATK）年均增长14.5%，可用座公里（ASK）年均增长14.8%，增速较06年有所提高。
　　随着新机型到位和老飞机的引退，公司飞机利用率将逐步提高，从而推动公司运输中转量的快速增长。预测到2010年，公司总周转量将从06年的73亿吨公里增值140亿吨公里，年均递增14.6%。
　　营运效率有望进一步提高
　　随着国内航空市场的快速增长，南航的运营效率有望进一步提升，预测07、08年客座率将分别提高0.9、1.2个百分点至72.6%、73.8%。盈利预测模型显示，客座率每提高1个百分点，公司07年收入将增加4.23亿元，净利润增加3.5亿元，EPS增加0.08元。
　　良好的外部环境―――油价降、汇率升
　　06年，公司航油支出增加39.2亿元，其中因航油涨价带来的成本增加达34.1亿元，远远超过因航油消耗量增加带来的成本增加（8.8亿元），成为公司最大的成本增加项。
　　假如未来2年国际原油均价不再上涨，则意味着南航将消除最大的成本增长项。航油敏感度分析显示，在油价下跌100元/吨时，07年南航的净利润将增加2.66亿元、EPS将增加0.06元。
　　截至06年末，南航拥有396亿元人民币的外币净负债，2007年，我们预测公司外币净负债将进一步增加到455亿人民币。汇率敏感性分析显示，人民币兑美元升值1％，汇兑收益即达4.55亿元，增加公司净利润3.87亿元，或EPS增加0.088元。目前市场对07年人民币兑美元升值的普遍预期为4%-7%，假设升值5%，则公司EPS将增加0.44元。
　　“三网”建设，
　　全面推升公司盈利能力
　　公司新一届领导班子上任后，进行了大刀阔斧的改革，“聚人心、定战略、推改革、强管理”，使得南航在市场形象、品牌优势和员工工作积极性等方面有了明显的改善。2006年，公司着手大力倡导建设“三个网络”，以期重构盈利模式，提升公司持续盈利能力。在当前行业基本面和外部环境全面转暖之际，公司的战略转型值得市场高度期待。
　　“三网建设”的内容
　　三个网络是指航线枢纽网络、市场营销网络和服务保障网络。公司于2006年初正式提出变革转型的目标和任务，即从2006年开始，用2-3年时间，逐步将公司现行的点对点线性运行模式，转型发展为国际化规模网络型航空公司。
　　按照规划，公司将以航线枢纽网络为龙头，以市场营销网络为核心，以服务保障网络为支撑，着力构建起整体有机连接、系统互动的新的航线网络格局，逐步构造广州和北京的“航班波”；大力拓展销售渠道网络和产品线，拓展高价值客户；努力构建空中到地面的完整的服务链，实现无缝隙服务。
　　“三网”建设的重点
　　突出双枢纽
　　公司的战略转型是围绕广州、北京双枢纽建设展开的，因此，一方面公司将做强广州基地，保持其最大基地公司的优势，另一方面公司将做精北京基地，进一步拓展北京至西南、华东、欧美、日韩的航线，扩大北京市场份额，提高市场营销能力，并逐步构建北京机场的“航班波”。
　　突出中转
　　按照规划，公司将在广州强化国内中转国内、国内中转东南亚和澳洲，在北京强化国内中转国内、国内中转欧美和日韩。目前，公司航线主要是点对点模式，中转旅客和收入很少，大大落后于国航。随着双枢纽和中转功能的拓展，公司中转收入有望获得大幅增长。
　　突出高端客户
　　目前，公司的客户结构中高端商务旅客比例不高，低于竞争对手国航。在三网建设中，公司的目标客户群将适当向高端客户倾斜，大力开发个性化服务产品，吸引高收益客户，提高“两舱”上座率。
　　对“三网”建设的评析
　　枢纽网络型经营模式于上世纪70年代在北美市场启动，凭借高效、低成本、高频率等优势迅速普及到全球。目前，国际上大型航空公司几乎无一例外采用该经营模式，并取得了显著的成效。我国地域辽阔，人口众多，非常适合采用枢纽网络型经营模式，也得到民航总局等权威机构的认可和大力推广。
　　作为国内飞机架数最多、承载旅客数量最多和国内航线最多的航空公司，南航从点对点航线模式转型为规模网络型模式，具有得天独厚的优势和便利。特别是公司提出“双枢纽”概念，即以广州为枢纽，中转国内至东南亚、澳洲的旅客，以北京为枢纽，中转国内至国内、国内至欧美、日韩的旅客，具有较大的现实性。一旦成功实施，必然大大优化公司的机型配比，提高飞机利用率和客座率，从而提高公司市场占有率和收入水平。
　　目前，枢纽网络型航空公司在我国尚处于起步阶段。我们认为，对于我国航空公司而言，构建枢纽网络型航空公司的主要困难在于：一是管理水平要求高，包括企业的团队精神和执行力、收益和成本管理能力等；二是IT等信息技术必须再上一个台阶；三是配套设施必须跟上，包括空管、机场、机务等。即使国内航空业龙头―――国航，在多年的摸索之后也不能真正称之为枢纽网络型航空公司。南航的枢纽网络化之路必然伴随着荆棘，但事在人为，南航历来就具备开拓精神，曾首开市场化之路并取得骄人成绩，市场期盼南航转型之路能同样披荆斩棘、再续辉煌。
　　股改评述
　　公司公告股改修改方案，每10股送14份欧式认沽权证，行权价7.43元（与其停盘前收盘价相同），行权比例为2：1（即行权比例数值为0.5），存续期为一年，结算方式为现金结算。此外，集团承诺：（1）36个月内不上市交易或转让；（2）07-09年现金分红比例50%；（3）支持股份公司推进股权激励。
　　据测算，假设无风险收益率为2.79%，股价波动率为46.44%，则权证理论价值为0.623元，14份权证总价值为8.72元，流通股东相当于获得10送1.6股的对价（以前60个交易日均价5.46元计）。
　　公司对价低于10送3股的市场平均水平，但考虑到公司较低的对价能力和权证上市后较高的市场价格（目前认沽权证普遍溢价较高，假设权证上市后价格达到1元，对价水平即提高至10送2.56股），我们认为该方案体现了南航集团的诚意，能基本符合多数投资者的期望值。
　　盈利预测
　　盈利预测假设
　　假设公司业务量增长如图17、图18、图19所示；
　　假设航油价格如表2、表3所示；
　　假设07、08年人民币兑美元年均升值5%；
　　假设公司07、08年所得税率维持15%不变，总股本不变；
　　不考虑机场收费改革；
　　盈利预测显示，公司07、08年将实现净利润8.06、29.24亿元，EPS分别为0.184、0.669元，同比有大幅增长。其中，汇兑收益分别贡献了13.76、23.65亿元。扣除汇兑收益后，公司净利润分别为-12.05、7.13亿元。
　　估值及投资评级
　　国际估值比较显示，以06年业绩为基准，目前美国航空公司的平均PB为2.21倍，平均PE为24.6倍；欧洲航空公司的平均PB为2.7倍，平均PE为26.4倍；亚太航空公司的平均PB为2倍，平均PE为26倍。
　　鉴于中国航空市场蓬勃发展的潜力，以及南航07、08年业绩的快速提升，我们认为按PE法给公司估值更为合理。以08年15倍PE的保守估值，南航的合理价位为10元。考虑到股改对价（理论值相当于每10股送1.6股，实际值相当于10送2.5股），我们给于公司12元的目标价，维持买入评级。
　　风险提示
　　股改方案被否决，从而不可预期地推迟；
　　油价超预期上涨；
　　发生战争或其他灾难性事件。

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