私募股权基金在中国的投资策略分析

 

摘要

近年来，随着我国经济的不断发展及资本市场的不断完善，私募股权基金也

展现出蓬勃发展的趋势。私募股权基金是提升企业价值的催化剂，也是我国实体

经济、高新产业的助推器，大力发展私募股权基金必然是未来中国资本市场的发

展趋势。然而2008年金融风暴席卷全球，世界经济陷入低迷，我国也难独善其

身。在我国经济受到金融危机重创的同时，我国的私募股权投资市场也出现理性

回归，投资节奏放缓。在这样的背景下，私募股权基金要渡过危机，抓住机遇就

必须选择正确的投资策略。通过投资策略的调整，私募股权基金能够规避风险，

抓住机遇，开拓新的投资领域，在危机中发展壮大。本文从私募股权的投资策略

入手，研究适合当下经济环境的投资策略。文章第一部分总结了国内外关于私募

股权基金的相关研究文献。第二部分对私募股权基金的概念做出了明确的定义，

并阐述私募股权基金投资策略所包含的内容。第三部分研究了私募股权基会投资

策略的国际借鉴。第四部分研究了我国私募股权基金的投资策略选择的现状，并

从中分析目前我国私募股权基金的投资策略中存在的问题。最后针对目前存在的

问题提出适合我国当前经济环境的投资策略。

第1章私募股权基金的研究综述

1．1． 国外关于私募股权基金的研究综述

国外对于私募股权基金的研究起步较早，研究也比较深入，归结起来可以概

括为以下几点：

私募股权基金的契约管理和发展动力方面。Sahlman(1990)运用委托代理理

论解释了私募股权基金和资金提供者之间的关系，为了双方的利益，提出了二者

之间的合约必须建立在激励的基础上，并且制约风险资本家可能引起投资利益损

失和管理费用增加的相关行为，风险资本家同意通过规范的形式为投资者提供相

应的信息。这样，一些不能满足投资者要求的私募股权基金就可能被淘汰。

Manigart(1994)运用人口生态学的方法，通过英国、法国和荷兰的数据研究，表

明产业密度是推动私幕股权基金产生的主要动力因素而非二级市场和优惠的税

收政策环境等组织变化因素。Wright等人(1992)讨论了欧洲杠杆收购及其和发

达的风险资本市场的关系，说明了优惠的税收和高素质的会计中介机构的重要作

用。

私募股权基金投资的项目选择方面。MacMillan等人(1985)、Rah等人(1994)

对美国高技术企业早期的投资规律进行大量的研究，用评估分类方法鉴别不同的

投资法则的相对重要性，MacMillan等人认为风险资本家在选择投资申请报告中

最重要的投资法则是注重企业家的人格和经验，较少依据市场地位、产品和战略。

Fried and Hisrich(1994)在基于问卷的方法和以前研究的基础上，通过风险资本家

所采用的投资过程，并且覆盖投资所有阶段的特殊案例详细分析，为投资项目在

实施详细评估前的选择得出三个一般的法则：项目的生存性和新颖性；管理能力、

经验和管理团队互补性；高收益和退出的可能性。Muzyka等人(1995)强调了几

种原则应该综合使用，并且得到重要的结论：风险资本家宁肯选择具有优秀的管

理团队、合理的融资和产品市场特征的投资机会，即使不满足所有的融资和交易

条件要求。20世纪90年代后，面对巨大的不确定性，Wright and Robbie(1996)

指出风险资本家进行了广泛的风险评估。此外，Murray and Lott(1995)证明基于

技术的项目比后期阶段投资有更大的风险。

私募股权基金对投资企业的监督方面。Chan等人(1990)设计了一个两阶段模

型解释风险资本家监管合约的特征。通过经验性工作，Sahlman(1990)表明不同

激励机制有助于风险企业家提高经营效益和披露准确信息。这些机制包括：阶段

性投资原则，类似“棘轮”股权的可转换的融资工具，价值创造的基本补偿，通

过合约规定风险企业的交易权。Gompers(1995)实证了阶段性投资作用效果，发

现风险资本家根据从风险企业获得关于未来收益信息的好坏，决定是否增加还是

中止新一轮的投资。Sweeting(1991)强调了会计信息在监管中的重要作用。

Mitchell等人(1995)指出私募股权基金设计良好的信息披露要求，能够解决大量

的道德JxL险和信息不对称问题；并且对于风险企业的会计信息流，需要比上市公

司法定的要求更规范和细致。Sweeting(1991)，Hatherlyetal(1994)运用英国的资

料，Fried and Hisrich(1995)使用美国的史料表明在创业投资中通过个人关系的弹

性管理的重要性，而正规的权力很少使用除非事情变得很糟糕。

第2章私募股权基金概述

2．1． 私募股权基金的界定

Mathonet(2004)，这样描述私募股权：私募股权为没有在股票市场上上市的

企业提供股权资本。它可以用来开发新产品和新技术，扩大营运资本，收购，或

者加强公司的资产负债表。私募股权也能解决所有权和管理权问题。继承家庭企

业，由有经验的管理者进行的收购等都可以用到私募股权基金。Baueretal(2001)

把私募股权定义为：对主要私有公司非注册证券的专业管理投资，例如，不在公

开交易市场交易的证券。投资主要采用股权形式，但也有结合债权和股权的其他

结构形式的可能。大部分私募股权管理者收购大的所有者股份并在他们的投资组

合中控制和建议公司中有一个积极的角色。这样私募股权管理者的投资策略是以

实现投资回报为目的的退出策略限制的。Smit(2002)给私募股权一个简短的定义

并将它描述为对公司的长期承诺，鉴于不能在金融市场上售卖的投资特点。对私

募股权最宽泛的定义是由Brance(2004)给出的，他将私募股权描述为通过协商过

程进行的证券投资。Wikipedia百科全书上对私募股权基金给出的定义是：私募

股权基金是一种广义的概念，泛指任何类型的对非公开市场交易的资产进行的投

资，包括杠杆收购、创业投资、天使投资、夹层资本及其他。

本文将私募股权定义为，通过私募形式对具有融资意向的企业进行的权益性

投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理

层收购等方式，出售持股获利。在广义上，它包括企业发展的各个阶段，即种子

期、初创期、发展期、扩展期、成熟期等。按投资阶段，可将私募股权投资分为

创业投资、发展资本、并购基金、夹层资本、重组／转型资本、过桥资金，以及

其他上市后私募投资、不良债权和不动产投资等。

私募股权投资基金即是成立专门的基金管理公司，向具有高增长潜力的企业

进行股权投资，并参与被投资企业的经营管理活动，待所投资企业成熟后通过股

权转让实现资本增值。

据不完全统计，目前活跃在我国境内的私募股权投资基金主要包括三大类，

即风险投资、增长型投资基金和并购／转型基金，分别适用于初创型企业、扩张

阶段企业、并购和国有企业重组以及夹层投资和过桥资金。风险投资基金有

IDGVC、红衫资本、DFJ、赛富、TDF等；增长型投资基金有华平、GIC、3i等；

并购／转型基金包括凯雷、华平、新桥、淡马锡、高盛、鼎辉及CCMP等。

2．2． 私募股权基金与其他形式基金的区别。

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