房地产信托投资基金的发展现状和案例分析

一、房地产信托概况 
房地产信托包含内容较广，由信托机构代办房地产的买卖、租赁、收租、保险等代管代营业务；房地产的登记、过户、纳税等事项；投资者参与对房地产开发经营的投资均可纳入信托范畴。房地产投资信托，是从事房地产买卖、开发、管理等经营活动的一种金融方式。具体而言，是由房地产投资信托基金公司公开发行收益凭证(如基金单位、基金股份等)，将投资者的不等额出资汇集成一定规模的信托资产，交由专门的投资管理机构加以管理，获得收益由基金券持有人按出资比例分享，风险共担的一种融资模式。REITs实际上是由专业人员管理的房地产类的集合资金投资计划。 
二、房地产投资信托在我国的发展现状 
  1、REITs在我国发展的背景及现状 
据调查数据显示，近年来房地产贷款在金融机构新增资产中的比重呈快速上升的趋势，大约70％的房地产开发资金来自银行贷款的支持，成为与银行业高度依存的一个行业。国家展开了一系列的宏观调控，银行一系列的政策性信贷紧缩政策，使得房地产融资渠道单一的缺点显露出来。于是，构建渠道多元化、高效并且有利于风险分散的房地产金融成为当前我国房地产发展一个亟待解决的问题。我国的房地产投资信托正是由于国家对房地产公司信贷资金加强了管理，在政策高压下，房地产公司为了保证资金链条而与信托投资公司合作，从而推动了房地产投资信托的发展。 
从组织形态来看，我国的房地产投资信托都是契约型的，即信托投资公司推出信托计划，然后由投资者与信托公司签订信托合同，每份合同都有最低的认购金额(根据规定最低为五万元)。 
目前我国发行的房地产信托产品主要有两种形式：一种是贷款信托。信托资金用于贷款，与商业银行贷款基本相同，如中煤信托发行的“太阳星城贷款项目集合资金信托”，募集到的资金将以贷款方式专项用于北京市太阳星城金星园的开发建设；二是权益信托。信托公司从房地产开发公司购买房地产的全部和部分产权，靠经营房地产来获得收入。如北京国投推出 “法国欧尚天津第一店资金信托计划”，购买已与天津欧尚超市有限公司签订长期租约的天津峰汇广场1-3层商铺(即法国欧尚天津第一店)的产权，通过租金收入的形式实现投资人长期稳定的回报。贷款信托是我国目前房地产信托投资的主要形式。 
  2、REITs的中国化发展模式 
从组织形态来看，公司型具有基金经理和公司股东信息不对称、股东权益难以得到保护、双重税收负担(公司所得税和股东分红个人所得税)等缺点；而契约型因所有权与收益权的分离使得信托财产具有相对独立性，基金收益可得到法律保护，此外契约型只需纳税一次，可提高基金收益。美国作为成熟的REITs市场主要为公司型，考虑到我国初期REITs的发展应以稳定为主，减少风险发生的可能性，我国在初期宜采有契约型模式，虽然不利于基金的扩张，但它可以保证基金的相对稳定，不会因投资者的退出而使基金解散或削弱。 
另外对缺乏成功操作经验，处于起步阶段的我国，发展 REITs基金规模不宜太大，期限应以10—15年的中期为佳。在REITs资金筹集上，权益型有限期、自我偿付式REITs的资金筹集方式，应以私募为主，其资金来源则应主要出自机构投资者，如保险基金、养老基金。 
三、我国大陆的财产(房地产)信托业务实例 
我国大陆的财产(房地产)信托业务实际上是“房地产财产信托+受益权转让”业务。现阶段，其优势在于能够突破200份限制。业界往往把中煤信托的“荣丰2008”信托项目和北京国投的“盛鸿大厦”信托项目作为此类业务的代表。下面以“盛鸿大厦”信托项目为例，分析该业务模式的具体流程。该项目的运作流程如下： 
1、元鸿公司将其开发、建设的房地产项目——北京盛鸿大厦(市场价值人民币约4．1亿元)委托给北京国投，设立盛鸿大厦财产信托。元鸿公司取得该信托项下全部受益权。 
2、元鸿公司将其享有的受益权分级为优先受益权和普通受益权，并将其享有的优先受益权(人民币约2．5亿元)以转让或质押的方式进行处置。北京国投作为独家代理人代理其转让行为。投资人受让优先受益权后成为优先受益人。 
3、北京国投作为盛鸿大厦财产信托的受托人，将处置信托财产所得全部收入存入北京国投开立的信托专户并管理，优先用于支付优先受益人本金和收益，在优先受益人未取得全部本金和收益前，其他信托受益人不参与任何分配。 
该项目具有“信托+代理”的特点，并在方案设计中运用了超额资产担保和优先——次级受益结构等增信手段，具有典型意义。在本项目中，北京国投作为财产信托的受托人，需要尽职履行受托人的义务。作为受益权转让项目的代理人，北京国投除了尽职完成代理转让义务外，不负任何直接责任；但是由于受益人转换，北京国投仍然要为最终受益人的最大利益管理信托财产。 
我们可以把该模式进一步抽象为以下模式(图2略)。 
关于该模式的几点说明： 
·设立信托时，信托标的可以为房地产建筑实物、房地产未来的租金收入、土地使用权等房地产资产及其相关权利。 
由于受益人转换，原受益人的利益可能与最终受益人的利益存在冲突，特别是当只有部分受益权转让时。在部分受益权转让的情况下，信托公司需要解决不同类型受益人之间的利益冲突问题。 
·尽管在受益权转让这一环节，信托公司所承担的责任较小(把受益权妥善转让出去)，但是，信托公司作为受托人，妥善管理信托财产、处理信托事务的压力增加了，因为受益人从一家房地产公司转变成众多的社会投资者。 
·投资者投资收益的支付具有刚性，稍有拖欠或不当，即可能导致信托公司名誉受损，很可能因一个项目的失败而一蹶不振。尽管在法律上作为尽职的受托人不需要承担什么风险，但是，我国国情决定了信托公司必须为此承担政治风险。因此，在设计方案时必须最大限度控制风险。 
·控制风险的手段多种多样，应该利用适当的增信手段。增信手段有很多种，例如超额资产担保、第三方担保、委托人准备金担保、优先——次级受益结构担保等多种方式。由于现阶段信托公司经营环境存在上述投资收益支付刚性的特点，在设计增信手段时，尽量运用货币性担保，房地产实物担保面临处置成本，而且一旦需要处置担保资产时，信托公司的声誉就可能已经受损，甚至已经需要承担政治风险。 
·利用货币性担保时，特别是第三方提供的担保时，必须注意公司间的关联关系，谨防信托融资成为“控股股东掏空上市公司”的翻版。 
·设立货币性担保时，必须注意法律问题。《信托投资公司管理办法》规定信托公司不得承诺信托财产不受损失或者保证最低收益，因此，在委托人自身或第三方担保时，必须确认担保的是投资者的本金和收益(不是预期收益)。因为作为信托来说，最终收益率可高可低，甚至为零，如果担保协议上用“预期收益”，那么在项目出现问题时，担保人完全有理由拒绝支付相当于预期收益水平的收益。这样的担保实际上只是担保支付行为本身。

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