水务产业投资报告

海南方能投资顾问：www.yangzz.com

作者: 轶名日期： 2014-11-13

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行业概述与发展

中国水务行业的政策总体方向是加快市场化，推动水价改革以促

进水资源保护，政策内容包括市场准入逐步放开、水价改革、特

许经营和加快污水工程建设等方面内容。行业投资核心价值为量

增（城市化与工业化进程、人均用水排水量与污水处理率双重提

升）价升（自来水水价、污水价持续上升）、营业收入稳定增长

（污水行业增速更快）、盈利能力稳定（普遍30％以上的毛利率、

15-30％的净利率和8-10％的ROE 水平），大量投资进入，近年

来水务行业的投资以污水处理厂建设为主，09 年增速67％。

在国际水务市场，VEOLIA、SUEZ 等国际巨头主营业务多元化

和/或市场国际化，盈利基本稳定，股利收益率高达3－6％，板

块防御性突出。

对行业的展望上，预计4Q2010 后有望迎来水价普涨、中期国内

污水处理投资仍将维持高位、行业新发展（行业整合从跑马圈地

到区域整合为主导、水务资产证券化加快）驱动新的盈利模式。

此外，预计再生水回用和污泥处理市场因政策扶持力度加大而快

速发展。

行业投资策略：

对水务行业的首次评级为“增持”。投资逻辑：

（1）相对和绝对估值并不高；（2）4Q2010 水价进入普涨，板块

盈利情况有望改善；（3）异地扩张推动行业整合，优质企业有望

以区域整合为主的模式加速扩张；（4）预期十二五节能环保政策

力度大带来的实质受益与主题投资机会；（5）中长期发展看好，

驱动力为城市化率、环保标准的双重提升，以及运营管理效率提

升空间较大；

在行业投资策略上，我们建议三条投资主线：（1）异地扩张尤其

是区域整合能力较强的公司——兴蓉投资（整合四川污水处理市

场预期较强）；（2）受益水价上调的厂网一体化率高或管网资产

注入预期、区域水价提升预期较强公司——兴蓉投资、洪城水业、

重庆水务；（3）受益于水务投资景气度高位持续的水务工程双雄

——万邦达、碧水源。

我们推荐的重点公司为万邦达、碧水源、兴蓉投资、重庆水务、洪城水业，投资评级都是增持。

水务行业概述及发展

水务行业产业链与水价

� 水务行业产业链：包括原水取水（水资源费）、自来水生产（自来水厂）、自来水供应（管网——自来水费，代征污水处理费）、排水（管网）、污水处理（污水处理厂——污水服务费）、水资源回收利用等（管网），为研究方便，我们研究的水务行业还涵盖水务工程细分领域；

� 政策限定水务行业盈利水平：《城市供水价格管理办法》规定水务企业合理净资产收益率水平8－10％；

水价的组成和水价上调的影响：主要包括水资源费、自来水费、污水处理费和中水费。其中自来水厂收取自来水费，并代收水资源费和污水处理费，而城市生活污水处理厂的污水处理价格由政府和厂家协议确定，工业污水处理价格则是由工业污水处理厂和工业污水排放厂家协议决定。厂网分离的供水企业，供水结算价格与政府商定并由长期合同约定保障利润率的价格调整公式，无法直接受益自来水水价上调，污水处理费的上调对污水处理厂的影响也与此类似；而厂网一体化的企业能直接受益自来水水价上调；

中国水务行业政策演进——市场化和价格改革为核心

中国对水务行业的政策（表 1），总体方向是加快市场化，推动水价改革以促进水资源保护，相关政策内容包括市场准入逐步放开（2002 年外商投资产业名录、2004 年的外商投资产业指导目录、2005 年的非公36 条和2010 年的新非公36 条）、水价改革（改革方向是提高水价以促进节约用水和保护水资源）、特许经营和加快污水工程建设等方面内容。

水务行业盈利稳定

同样是提供产品（自来水产品和污水处理服务）的水务行业来说，产品数量和价格是影响行业盈利的两个核心因素。

� 数量总体稳步趋升（图1）：两个推手，一是水作为生产、生活的必需品，在人均GDP 到达环境库茨涅茨曲线的拐点（国际实证表明是人均GDP5000-1 万美元）前的人均消费量是上升趋势（图2），二是城市化率（用水人口）提升；

� 水价步入持续上升通道（图3）：国内水价主要包括水资源费、自来水费（价）、污水处理费和中水费。

其中自来水价、污水处理价的制定基本上是行政主管部门核算（成本加成法，即合理成本与税费＋8－10％的合理净资产收益率）、报经物价部门核定批准后执行，行业改革的主导方向是提升水价以促进节约用水，因此本世纪来水价步入了持续上升通道；

� 国内水务行业营收稳定增长，污水处理行业增速更快：在水量稳步增加和价格提升共同推动下，国内水务行业营收总体保持了稳定增长势头（图4），截至2009 年的近5 年复合增长率为11.4％，而自来水和污水行业的复合增长率则分别为8.6％和34.8％，污水行业增速明显要快；

� 国内水务行业盈利能力相对稳定（图5）：在成本加成定价模式下，中国水务行业整体盈利能力较为稳定，近年来毛利率维持在24-27％的水平，其中自来水行业毛利率稳定在22-27％水平，但污水处理行业毛利率波动相对较大，07 年触底后在08-09 年出现明显回升（源于污水价格在06-07 年的大幅调整的滞后影响）；

� 水务行业和A 股水务板块ROE 分化明显：本世纪来国内水务行业整体ROE 水平稳定在0-2％的低位水平（图6），而A 股水务板块近年来普遍30％以上的毛利率、15-30％的净利率和8-10％的ROE 水平，盈利能力非常强（图7），这点和市场的初步印象相反，水务行业和A 股水务板块ROE 水平分化比较明显，根本原因是A 股水务公司的市场化运营与管理、盈利主体、优质资产等属性；

2009 年水务行业投资景气度高

� 2009 年水务投资加速增长：中国水务行业因回报稳定和现金流好、风险低、盈利相对较好而具有较强的吸引力，2002 年的“外商投资产业名录”和“关于加快市政公用行业市场化进程的意见”两个政策扫清了中国水务市场的进入障碍，威立雅、苏伊士、柏林水务等国际水务巨头普遍采用高溢价收购股权的模式切入国内水务市场（往往承诺后续投资），其他社会资本也纷纷跟进，水务行业投资额呈现快速增长趋势（图8），2009 年更是达到66.5％（4 万亿投资刺激计划是推手之一）；

� 本世纪来污水处理厂建设加速增长：（1）本世纪以来污水排放量5-8％的稳步增长，驱动力是来国内城市化、工业化进程和人均生活污水排放量的提升；（2）污水排放达标率/处理率较低（2000 年工业污水排放达标率仅76.9％、生活污水处理率仅34.3％，而发达国家近100％），国内污水治理市场空间大；（3）在政策上，本世纪以来节能减排综合治理政策力度加大，2007 年的《节能减排综合性工作方案》中明确“十一五”期间新增城市污水日处理能力4500 万吨、吨污水平均收费标准原则上不低于0.8 元等内容，多项政策引导鼓励对污水处理行业的投资，本世纪来污水处理厂建设出现加速增长（图10）；考虑到中国自来水行业厂网建设相对完善、产能基本平稳（图9），属成熟产业，本世纪国内水务投资快速增长主要来源于污水处理行业；

� 近年来污水处理厂建设以中小污水处理厂为主导：09 年已建成和在建的污水处理厂平均设计日处理能力分别行业竞争格局——区域垄断，跨区域布局，市场集中度低

行业的区域垄断特征明显：水务行业属于公用事业，具有初始投资额巨大、投资期长、资金沉淀性强等特点，行业进入门槛相对较高，而且受到管网布局半径限制，区域垄断特征明显，国内水务行业的发展也是以市、县的区域垄断布局起步，如重庆水务、中山公用、洪城水业等，在其所在区域市场占据绝对垄断地位。

行业市场集中度低：目前国内共有水务企业约2000 家，相比2000 年初减少了约15％，行业的市场集中度有所提高，但以2009 年A 股上市公司中营业收入最高的重庆水务为例，其国内市场份额也仅有约3％，行业的市场集中地仍非常低。

大型企业跨区域跑马圈地：在政府退出和水务行业市场化、投资资金需求等多因素推动下，本世纪中国水务市场开放度日益增加，一方面是新军增加，从2002 年开始的高溢价收购股权或特许运营权而切入的洋水务，到民营资本、行业外企业利用资金优势出击大型水务企业无暇顾及的中小型城镇的水务市场，纷纷开始跑马圈地，外资和民营企业在对水务的投资中占比呈上升趋势（图11）；另一方面，大型水务企业利用资金和管理运营优势

积极异地扩张，总体上国有水务企业占市场主导地位，市场份额向逐渐向国有大型水务企业集团、外资水务集中。为5.3 和2.7 万立方米（表2），充分反映了投资向地市、县城的中小污水处理厂倾斜；国际巨头盈利基本稳定，股利收益率高

� 发达国家水务行业定价模式确保了稳定的收益。（1）价格上：法国——必须保证成本回收，一般都有盈余，其构成中包括水资源费和污染费等项税款，实行水费和税费相结合的双费制度，总体是全成本＋用户承受能力（略有盈余）；美国——服务成本或全成本定价模式和完全市场定价模式比较普遍；英国——水价设定上限进行调控，采用全成本定价模式。（2）数量上，区域内工业用水、生活用水需求

比较稳定，水务产品数量增长主要依靠外延扩张；

� 国际巨头盈利能力基本稳定：Veolia、Severn Trent、Aguas、Aqua 等国际水务巨头营业收入总体稳定增长（图12），净资产收益率也基本稳定在10％左右，相对较高（图13），行业稳定的现金流保证了良好的分红能力，在经济危机影响下的2009 年股利收益率也在3-6％之间（图14），回报较好；